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國家統計局1月18日發布的2020年中國經濟年報顯示，中國2020年四季度GDP實際同比增速6.5%，全年GDP實際同比增速2.3%，初步核算按現價已經破百萬億元，均高於預期。在上個月，我們判斷經濟複蘇的拐點尚未到來，然而，盡管12月GDP等數據超預期，從細項數據判斷看，隨著經濟增長接近潛在增速水平，複蘇速度正在逐步回歸中性。
2020年中國經濟回溯
2020年以來，麵對新冠肺炎疫情的衝擊，中國經濟在一季度遭遇了史無前例的-6.8%的同比負增長，但得益於防疫措施得當，複工複產迅速，經濟先從生產端打開了突破口，尤其是工業部門率先複蘇，並在2020年上半年基本恢複常態。同時從2020年nian一yi季ji度du開kai始shi，政zheng策ce迅xun速su做zuo出chu反fan應ying，財cai政zheng政zheng策ce積ji極ji有you為wei，合he理li擴kuo大da財cai政zheng赤chi字zi，貨huo幣bi政zheng策ce實shi施shi寬kuan鬆song和he結jie構gou化hua工gong具ju相xiang結jie合he的de方fang式shi，都dou有you效xiao地di托tuo底di了le經jing濟ji複fu蘇su。
2020年二季度中國GDP當季同比增速3.2%，受shou益yi於yu刺ci激ji政zheng策ce，房fang地di產chan和he基ji建jian產chan業ye鏈lian拉la動dong的de投tou資zi需xu求qiu逐zhu漸jian恢hui複fu，限xian額e以yi上shang消xiao費fei快kuai速su修xiu複fu，同tong時shi海hai外wai陷xian入ru疫yi情qing，中zhong國guo的de供gong給gei優you勢shi和he全quan產chan業ye鏈lian體ti係xi支zhi撐cheng出chu口kou持chi續xu高gao增zeng，成cheng為wei二er、三季度中國經濟複蘇的最大亮點。但複蘇的結構性分化問題仍未得到解決，製造業投資、限額以下消費依然較弱。
2020年(nian)三(san)季(ji)度(du)政(zheng)策(ce)逐(zhu)漸(jian)回(hui)歸(gui)常(chang)態(tai)化(hua)，但(dan)受(shou)到(dao)外(wai)貿(mao)和(he)房(fang)地(di)產(chan)市(shi)場(chang)持(chi)續(xu)向(xiang)好(hao)等(deng)因(yin)素(su)的(de)支(zhi)撐(cheng)，經(jing)濟(ji)複(fu)蘇(su)趨(qu)勢(shi)不(bu)減(jian)，且(qie)複(fu)蘇(su)邏(luo)輯(ji)逐(zhu)漸(jian)內(nei)生(sheng)化(hua)，製(zhi)造(zao)業(ye)投(tou)資(zi)和(he)線(xian)下(xia)服(fu)務(wu)業(ye)等(deng)順(shun)周(zhou)期(qi)變(bian)量(liang)逐(zhu)漸(jian)修(xiu)複(fu)，在(zai)四(si)季(ji)度(du)逐(zhu)漸(jian)追(zhui)上(shang)工(gong)業(ye)部(bu)門(men)。最(zui)終(zhong)2020年四季度GDP當季同比增速還超過了2019年同期增速水平。
超預期背後的邏輯
2020年四季度經濟複蘇延續良好態勢，有以下三個直接因素的推動：
第di一yi，工gong業ye部bu門men在zai年nian底di繼ji續xu保bao持chi高gao速su增zeng長chang，背bei後hou很hen重zhong要yao的de原yuan因yin是shi外wai需xu的de提ti振zhen和he房fang地di產chan投tou資zi產chan業ye鏈lian相xiang對dui繁fan榮rong，帶dai動dong工gong業ye企qi業ye主zhu動dong補bu庫ku，生sheng產chan規gui模mo也ye相xiang應ying擴kuo張zhang，同tong時shi也ye一yi定ding程cheng度du上shang導dao致zhi以yi生sheng產chan法fa為wei主zhu要yao方fang法fa的deGDP統計數據較高。
第二，北半球進入冬季後疫情加劇，導致國外供需缺口拉大，促進了中國出口繼續高增。
第三，限額以上企業的消費品零售態勢良好，盡管12月份同比增速明顯回落，但下半年汽車和家電消費同比增速處於近幾年高點。
全年來看，中國經濟能夠成為全球唯一保持正增長的主要經濟體，除了上述直接因素外，根本的原因也有三個：強力得當的防疫措施、及時合理的宏觀政策和全麵齊備的工業製造業體係。
具ju體ti而er言yan，第di一yi是shi歐ou美mei的de經jing濟ji複fu蘇su曲qu折zhe過guo程cheng反fan過guo來lai證zheng明ming了le隻zhi有you防fang控kong好hao疫yi情qing，經jing濟ji複fu蘇su才cai可ke持chi續xu，而er毫hao無wu疑yi問wen中zhong國guo的de強qiang力li防fang疫yi政zheng策ce並bing未wei阻zu礙ai經jing濟ji在zai長chang期qi中zhong的de可ke持chi續xu性xing恢hui複fu，正zheng所suo謂wei“磨刀不誤砍柴工”；第二，經濟企穩和複蘇離不開分階段、針對性和結構性的財政貨幣政策，尤其是疫情以來中國貨幣政策直達實體經濟、結構性和定向性的工具創新，在控製力度的同時，有效支撐了實體經濟複蘇，已成為全球央行應對衝擊時的典範；第(di)三(san)，歐(ou)美(mei)的(de)供(gong)需(xu)缺(que)口(kou)擴(kuo)大(da)，並(bing)且(qie)具(ju)有(you)一(yi)定(ding)的(de)剛(gang)性(xing)，最(zui)終(zhong)隻(zhi)能(neng)通(tong)過(guo)中(zhong)國(guo)較(jiao)強(qiang)的(de)長(chang)期(qi)供(gong)應(ying)能(neng)力(li)來(lai)滿(man)足(zu)，中(zhong)國(guo)反(fan)過(guo)來(lai)實(shi)現(xian)了(le)生(sheng)產(chan)規(gui)模(mo)的(de)擴(kuo)張(zhang)。
需求端複蘇速度將回歸中性
除了外貿領域我們依然保持較強信心外，我們認為需求端的另外“兩架馬車”——消費和投資的後續複蘇趨勢存在不確定性。
2020年12月社零總額同比增長4.6%，較上月增速有所放緩，但仍為全年第二高。不過，2020年12月開始的疫情反複對國內消費產生了壓製。限額以上的消費增速下滑明顯，2020年12月中汽協汽車銷量同比增長6.4%，增速較上月下滑了6.2個百分點，而進入2021年1月後汽車銷售依然呈現同比下滑態勢。限額以下增速有所恢複，但隨著2021年1月疫情再次進入嚴峻時期，線下服務業和消費很可能將再次受到明顯衝擊。
2020年固定資產投資同比增長2.9%，投(tou)資(zi)活(huo)動(dong)相(xiang)較(jiao)生(sheng)產(chan)活(huo)動(dong)更(geng)為(wei)謹(jin)慎(shen)，企(qi)業(ye)在(zai)謹(jin)慎(shen)預(yu)期(qi)下(xia)更(geng)加(jia)偏(pian)好(hao)庫(ku)存(cun)投(tou)資(zi)，而(er)非(fei)中(zhong)長(chang)期(qi)固(gu)定(ding)資(zi)產(chan)投(tou)資(zi)，這(zhe)導(dao)致(zhi)了(le)製(zhi)造(zao)業(ye)投(tou)資(zi)雖(sui)然(ran)繼(ji)續(xu)平(ping)穩(wen)回(hui)升(sheng)，但(dan)速(su)度(du)在(zai)2020年全年從未出現突變。房地產投資繼續引領總體投資，2020年12月累計同比增速達到7%，呈現出增速持續回升的態勢，而12月基建累計增幅則較上月下滑0.1個百分點，全年增速錄得0.9%。
對於房地產投資，我們一直強調房地產市場在強壓下仍然具有一定的韌性。但進入2021年，由於對資金來源愈加嚴格的限製，房地產投資增速可能正在接近那個“量變引起質變”的拐點。
具體而言，違規“輸血”房地產的行為將得到嚴格禁止。“房住不炒”、“一城一策”等政策實施以來，房地產市場日趨平穩，資金大規模進入房地產市場的局麵得到有效改善，2020年房地產貸款增速8年來首次低於各項貸款增速，新增房地產貸款占各項貸款比重從2016年的44.8%下降到了2020年的28%。
不(bu)過(guo)，疫(yi)情(qing)以(yi)來(lai)的(de)貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)短(duan)暫(zan)寬(kuan)鬆(song)，盡(jin)管(guan)通(tong)過(guo)結(jie)構(gou)性(xing)定(ding)向(xiang)工(gong)具(ju)引(yin)導(dao)大(da)部(bu)分(fen)資(zi)金(jin)進(jin)入(ru)了(le)實(shi)體(ti)經(jing)濟(ji)，但(dan)仍(reng)有(you)一(yi)部(bu)分(fen)資(zi)金(jin)違(wei)規(gui)進(jin)入(ru)房(fang)地(di)產(chan)市(shi)場(chang)，一(yi)些(xie)地(di)方(fang)的(de)房(fang)地(di)產(chan)價(jia)格(ge)開(kai)始(shi)反(fan)彈(dan)，造(zao)成(cheng)了(le)高(gao)風(feng)險(xian)過(guo)度(du)集(ji)中(zhong)。近(jin)期(qi)，央(yang)行(xing)、銀保監會下發《關於建立銀行業金融機構房地產貸款集中度管理製度的通知》，規定各類銀行房地產貸款的比重，加大對房地產金融監管力度，扼製風險過快集中，同時防止政策資金脫實向虛。
基建可能是2020年中最“辜負”市場預期的一個宏觀領域了。我們認為，這是一對矛盾所導致的：好項目不多，但又對財政資金使用效率提出了比以往更高的要求，導致財政資金愈發找不到對應項目。
而er且qie，未wei來lai的de專zhuan項xiang債zhai發fa行xing規gui模mo，要yao進jin一yi步bu更geng嚴yan格ge地di對dui應ying到dao更geng好hao的de項xiang目mu，以yi基ji建jian的de實shi際ji效xiao果guo考kao核he後hou續xu發fa行xing區qu域yu和he規gui模mo，以yi決jue定ding未wei來lai這zhe些xie地di方fang還hai能neng夠gou再zai發fa多duo少shao債zhai。這zhe些xie既ji對dui地di方fang的de資zi金jin使shi用yong效xiao果guo提ti出chu了le挑tiao戰zhan，又you對dui中zhong央yang將jiang這zhe些xie錢qian下xia撥bo的de速su度du隱yin約yue造zao成cheng了le影ying響xiang。2020年5月以來財政存款的“淤積”就是因為中央的特別國債、shengjizhengfuzhuanxiangzhaidengzijinxiadadaoxianshidifangdesudujiaomandaozhide。weilai，jijianrengrancunzaijiaodayali，yinweishangshudezheduimaodun，bingfeichaoxizhijiannenggoumingxiangaishan。
yinci，zongtilaikan，xuqiuduanzhuduobianliangdetiaozhenghuofanzhuan，kenenghuiduiweilaijingjifusuchanshengyidingdebuquedingxing。zaicibeijingxia，jishihelidezhengcekenengjiangzaicichengweiguanjian，youqishihuobizhengcedezhongyaoxingjiangzaicishangsheng。
（作者為蘇寧金融研究院宏觀經濟研究中心副主任）
